Die unsichtbaren Renditemaschinen - Warum disziplinierte Serienaufkäufer den Markt schlagen

An den Kapitalmärkten herrscht oft die Skepsis vor, wenn Unternehmen durch Zukäufe wachsen wollen. Die Geschichte ist reich an Beispielen für Megafusionen, die Synergien versprachen, aber letztlich Milliarden an Aktionärsvermögen vernichteten. Doch abseits der Schlagzeilen über riskante Großübernahmen existiert eine seltene Gruppe von Unternehmen, die das Modell der Akquisition perfektioniert haben:

Die sogenannten Acquisition-Driven Compounders / Serial Acquirer.

Diese Serial Acquirer (Serienaufkäufer) beweisen eindrucksvoll, dass Akquisitionen kein Glücksspiel sein müssen, sondern eine hochgradig replizierbare Strategie zur Wertschöpfung darstellen können.

Der Erfolg dieser Unternehmen beruht nicht auf spektakulären Wetten, sondern auf zwei fundamentalen Säulen. Einer disziplinierten Kapitalallokation und einer radikal dezentralen Organisationsstruktur. Während gewöhnliche Konzerne oft in bürokratischer Komplexität erstarren, fungieren diese Serienaufkäufer als hocheffiziente Reinvestitionsmaschinen. Sie erwerben systematisch kleine, hochprofitable Nischenmarktführer und gewähren ihnen volle operative Autonomie.

Anstatt die Firmen in ein starres Korsett zu pressen, lassen sie das unternehmerische Talent vor Ort weiterwirken und nutzen die Cashflows lediglich für ein Ziel. Die Reinvestition in neue, wertschöpfende Akquisitionen.

Das Buch „The Compounders“ von Oddbjørn Dybvad, Kjetil Nyland und Adnan Hadžiefendić, welches in zuletzt gelesen habe, widmet sich der Analyse dieser exklusiven Gruppe von Unternehmen, die durch eine disziplinierte Reinvestitionsstrategie über Jahrzehnte hinweg außergewöhnliche Renditen für ihre Aktionäre erzielt haben.

Im Kern steht dabei die Erkenntnis, dass Wertschöpfung nicht durch spektakuläre Einmalereignisse, sondern durch die stetige Kraft des Zinseszinses entsteht, was im ersten Kapitel ausführlich theoretisch untermauert wird. Die Autoren beschreiben das „Compounding“ dabei nicht nur als mathematisches Phänomen, sondern als eine unternehmerische Philosophie.

Für ein Unternehmen bedeutet dies, dass es in der Lage sein muss, seinen freien Cashflow dauerhaft zu Renditen auf das eingesetzte Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) zu reinvestieren, die weit über den Kapitalkosten liegen.

Ein wesentlicher Faktor verdeutlicht dabei, dass neben dem Zinssatz vor allem die Zeitdauer und die Konsistenz der Reinvestition entscheidend sind. Ein Compounder zeichnet sich demnach dadurch aus, dass er Kapitalallokation als seine wichtigste Kernkompetenz versteht und den Zinseszins-Effekt vor allem dadurch schützt, dass er wertvernichtende Großprojekte oder überteuerte Übernahmen vermeidet.

Auf dieser theoretischen Basis baut das zweite Kapitel auf, das die spezifische Strategie der Serienaufkäufer definiert. Im Gegensatz zu klassischen Konglomeraten oder Roll-up-Modellen, die oft auf schnelle Synergieeffekte und Kostensenkungen durch die Fusion großer Einheiten setzen, verfolgen diese Firmen einen dezentralen Ansatz.

Sie spezialisieren sich darauf, kontinuierlich kleine bis mittelgroße, oft familiengeführte Privatunternehmen in profitablen Marktnischen zu erwerben. Diese Unternehmen sind in der Regel bereits hochprofitabel, schuldenfrei und verfügen über eine starke Marktposition in ihrer jeweiligen Nische.

Der entscheidende strategische Vorteil liegt in der Dezentralisierung. Die erworbenen Firmen behalten ihre operative Autonomie, ihre Unternehmenskultur und häufig auch ihr Management.

Die Konzernzentrale fungiert dabei lediglich als Kapitalallokator, der den Cashflow aus den Tochtergesellschaften absaugt, um ihn sofort wieder in neue Akquisitionen zu investieren.

Dieser Prozess schafft einen sich selbst verstärkenden Kreislauf, den die Autoren als „Zwei-Motoren-Wachstum“ bezeichnen. Während der erste Motor aus dem moderaten organischen Wachstum der bestehenden Töchter besteht, sorgt der zweite Motor – die systematische Akquisition neuer Cashflow-Quellen – für die exponentielle Beschleunigung.

Ein wesentliches Merkmal dieser Strategie ist die Resilienz durch Diversifikation. Da das Portfolio aus einer Vielzahl unabhängiger kleiner Firmen in unterschiedlichsten Branchen besteht, ist das Gesamtrisiko für den Konzern minimal, selbst wenn einzelne Nischen schwächeln.

Letztlich zeigt das Buch, dass diese Unternehmen durch die Kombination aus dezentraler Führung und zentralisierter Kapitalallokation eine Struktur geschaffen haben, die es ihnen ermöglicht, über sehr lange Zeiträume hinweg effizient zu wachsen, ohne an der eigenen Komplexität zu scheitern.

Die Autoren nutzen neun Unternehmen, um verschiedene Facetten der Akquisitionsstrategie und der dezentralen Führung zu beleuchten: Lifco, Indutrade, Bergman & Beving, Addtech, Lagercrantz, Constellation Software, Heico, Ametek und Judges Scientific.

Die Autoren haben diese Unternehmen gewählt, weil sie trotz unterschiedlicher Branchen (Software, Industrie, Medizintechnik) alle das gleiche System nutzen.

Quelle: The Compounders | REQ

Besonders das Kapital über Lifco und dem damaligen CEO fand ich als sehr eindrucksvoll.

Fredrik Karlsson – Eine Legende

Fredrik Karlsson gilt heute als eine der prägendsten Figuren der skandinavischen Welt. Er ist ein klassischer Serienaufkäufer, der seine Karriere bei der Boston Consulting Group begann, bevor er über zwei Jahrzehnte lang Lifco lenkte.

Sein Werdegang ist untrennbar mit dem Erfolg des schwedischen Modells der Dezentralisierung verbunden, bei dem hochprofitable Nischenunternehmen unter einem Konzerndach vereint werden, operativ jedoch völlig eigenständig bleiben.

Seine Ära bei Lifco (1998–2019) war geprägt von einer außergewöhnlichen finanziellen Performance, die ihn in den Augen vieler Investoren zur Legende machte. Unter seiner Führung verhundertfachte sich der Wert des Unternehmens nahezu und verwandelte Lifco von einer mittelgroßen Tochtergesellschaft in ein börsennotiertes Kraftpaket.

Besonders beeindruckend war dabei die Entwicklung der Fundamentaldaten. Karlsson setzte konsequent auf eine hohe Kapitalrendite und eine strikte Disziplin bei der Bewertung von Zukäufen. Er kaufte Unternehmen in der Regel zu einem EV/EBITA-Multiple von 6x bis 8x ein, während Lifco selbst an der Börse mit einem deutlich höheren Multiple bewertet wurde. Diese Differenz (Arbitrage) schuf massiven Wert für die Aktionäre (das Gleiche macht z.B. auch Kelly Partners Group, Constellation Software und Tasmea).

Zwischen dem Börsengang 2014 und seinem Ausscheiden 2019 verzeichnete die Aktie eine Performance, die den schwedischen Gesamtmarkt um Längen schlug, getrieben durch ein zweistelliges organisches und akquisitorisches Gewinnwachstum.

Der plötzliche Abschied von Lifco im Februar 2019 löste an den Märkten zunächst einen Schock aus, da Karlsson als das Gesicht des Erfolgs galt. Der offizielle Grund für die Trennung waren Unstimmigkeiten mit dem Verwaltungsrat über die künftige Vergütungsstruktur. Es wurde deutlich, dass Karlsson eine Beteiligung am künftigen Wertzuwachs anstrebte, die mit den Vorstellungen des Hauptaktionärs Carl Bennet nicht mehr vereinbar war. Doch hinter den Kulissen spielte auch der persönliche Wunsch eine Rolle, nach 20 Jahren in einer immer komplexer werdenden Konzernstruktur noch einmal „von Null“ anzufangen.

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